有报道说，刘翔入住奥运村候，平日的笑脸变得很严肃。同一篇报道还回顾了当年李宁在状态下滑时出战汉城奥运会，以并很遗憾的成绩告别了自己的体育生涯。

　　为什么我国的运动员遇到大赛就会紧张呢？为什么我国优秀运动员一旦失败，就会从“英雄”变成“罪人”？原因当然很多，但有个重要原因长期被忽略，那就是运动员的人力资本产权存在“困境”。

　　西方发达国家运动员基本上是由所在家庭或者认为该运动员有巨大发展潜力的企业（运动队、俱乐部）投资培养，很多运动员甚至是业余的，凭兴趣训练，运动员的人力资本产权属于为自身人力资本投资的家庭或组织，运动员所获收益（奖金、广告、赞助等）的分配依据的是清晰的产权界定，遵从“谁投资，谁受益”的基本原则，因此很少发生人力资本产权纠纷问题。在这样的培养体制下，运动员的成功与失败是自己或某个培养组织的内部事情，不会寄托太多人的希望，当他们没有取得好成绩时，别人也无权横加指责。由此，运动员不会背负那么大的压力，或者说，是在压力较小的情况下参加比赛（包括国内选拔赛），加之运动员人力资本产权属于个人或某个组织，动力较大，从而这些运动员自然也就能够发挥出自己平时训练时的比较高的水平。

　　我国运动员的培养半个多世纪来一直沿袭举国体制，运动员人力资本是国家、运动员家庭和自身共同投资形成的，其中国家投资占绝对多数，甚至是国家全额投入，在此基础上形成的运动员人力资本产权无疑基本上属于国家，换句话说，属于全体纳税人。由于一枚奥运金牌的成本几乎是一个天文数字，所以任何人在获得冠军后表示“感谢全国人民”并不是一句空话。尽管运动员人力资本的形成也凝聚了运动员家庭的投入、自身的天赋，以及个人艰苦卓著的努力，但相对于国家的巨额投入来说，是微不足道的。由于我国还属于发展中国家，人均收入还不高，即使一个人很有运动天赋，本人非常努力，如果没有国家的投入，他也不可能成为优秀运动员，更成不了世界冠军。即使一个人有财力，也很有运动天赋，但由于必须进入国家投资的国家队，才有机会参加国际赛事，所以，在没有国家投入（这有些被动接受国家投资的意味）即不能进入国家队的情况下，他同样很难成为优秀运动员。在这种举国培养体制下，一个优秀运动员在参加国际比赛时，背负着巨大的压力，没有一定的心理素质，可能根本承受不了，让他们保持一直“平常心”，实在有些勉为其难。尽管有动力，觉得取得不了好的成绩，对不起全国人民，但由于难以承受巨大压力，总是难以发挥出最佳水平。恐怕这就是我国在选拔运动员参加国家大赛时，不仅重视运动员的成绩，更重视他们的心理素质的原因吧，甚至后者更重要。这与美国等国家基本凭成绩选拔的机制有很大不同。

　　由于我国运动员的人力资本主要由国家投资形成，同时也有家庭的投入和个人的付出，加之运动员人力资本具有投资的高风险性、极强的专用性和较高的机会成本等特点，使得运动员人力资本产权难以得到清晰界定，运动员人力资本产权极易产生各种矛盾，而这些矛盾又会严重影响优秀运动员的选拔和心态。田亮是一位非常优秀的运动员，但他却无缘北京奥运会，极不情愿地选择了退役。这其实就是田亮的人力资本产权界定不清的结果。国家跳水队认为田亮的成才是国家巨额投资的结果，因而国家应享有这一人力资本的产权，包括所有权、占有权、收益权和使用权等；而田亮则认为，自己的成才是个人天赋和长期艰苦训练克服了常人难以想象的困难的结果，因而理应享有自身人力资本的产权，争论的结果便是两败俱伤。如果能够对田亮的人力资本产权进行清晰的界定，即能够明确田亮到底能拥有多少这一人力资本的产权，那就不至于会出现争执，田亮也许仍能驰骋在运动赛场上。

　　然而，在国家投资培养运动员的体制下，想清晰界定运动员人力资本产权却几乎是不可能的。这是因为，不可否认，运动员的确投入了禀赋、健康、时间和精力，这些是运动员选择体育职业而放弃其他选择的机会成本，而这些投入和国家投入如何比较，是个大难题。由于难以区分出两者的贡献孰大孰小，或者说，界定运动员人力资本产权的成本极高，也就难以在法律上做出清晰界定，于是便不可避免地会引发人们对运动员人力资本产权归属的困惑与争执，这就是所谓的运动员人力资本“产权困境”。

　　化解这个“产权困境”，从根本上说，需要改变运动员的举国培养体制。但从目前看，这样做尚不具备充分条件，只能强化契约制度和公平竞争制度。笔者以为，现在至少可以不断创造条件，探索运动员个人培养和民间组织培养机制，减少国家投入，逐步实现运动员人力资本产权的明晰化。

　　然而，恰恰从国内外企业在对捐献的反应以及额度上，却能够一窥中国公司治理的尴尬。

　　众所周知，在规范的公司治理条件下，股东大会是股份公司最高权力机构，关乎股东利益的公司重大决策必须根据既定的投票机制在股东大会上做出，包括董事长、总经理在内的任何公司高管，均不得僭越股东大会而自行决策。即使是没有股东大会的有限责任公司，公司重大决策也不能由董事长或总经理一人说了算，而必须经由董事会讨论决定。当然，一人公司除外。

　　在公司重大决策中，首当其冲的是公司的年度财务预算和决算。公司的慈善捐款，或者更一般地说，公司的社会责任，必须纳入公司年度财务预算交股东年会审议和批准，只有经过审议和批准的公司慈善捐款才能付诸实施。如需临时增减，需要召开临时股东大会讨论通过。

　　现在让我们看两个国内企业慈善捐款的例子。

　　一个是万科。5月12日地震当天，万科为四川地震灾区捐款200万元，对此，董事长王石表示，“万科捐出200万是合适的”。他的理由是：万科股东大会授予董事会2008年度的慈善预算是1000万，年初湖南雪灾时，已捐了800万，只剩200万。这个理由可以从万科发布的股东大会决议上得到证实。而且，万科董事会授权的最大单笔捐款数额也只有200万。显然，从股东大会和董事会的授权看，万科捐出200万恰恰反映了其公司治理的规范，王石遭遇网民不满，甚至谩骂，确实有些冤枉。

　　王石的失误在于，如他自己所言，他起初没有意识到汶川地震竟如此严重，因此也就不可能想到，通过立即召集临时股东大会，增加捐款额度。尽管这需要等待几天时间，但要比说出“捐出200万是合适的”，效果要好得多，而且还不违反公司治理规范。尽管后来他意识到了这一点，但公司的声誉损失似乎已难以挽回。

　　二是天津某公司。看过央视赈灾晚会的观众想必都记得这样一个镜头：某公司董事长捐赠牌匾上写着3000万，到了晚会现场，却当场宣布追加7000万。从其网站资料看，这是一家有限责任公司，尽管没有股东大会，但有董事会的制度设置，从规范的公司治理角度看，追加7000万巨款应获得董事会的批准。无疑，董事长临时追加捐款反映了其公司治理的不成熟，董事长可以一人说了算。幸亏这不是一家上市公司，尤其不是西方国家的上市公司，否则恐怕是要吃官司的。在西方发达国家管理规范的资本市场上，他甚至会遭到投资者的集体诉讼，其职务似也难保。另有报道说，这位董事长在知道地震的消息后，立即告诉公司财务，第一时间将1000万元打入天津红十字会。他的爱心可嘉，却反应出该公司董事会有“花瓶”之嫌。当然，如果董事会有授权，则另当别论。

　　在中国，类似万科公司这样的情况怕不多见；而类似天津某公司这样的情况，则比较普遍。中国的企业，尤其是国有企业，在大灾大难来临时，反应迅速，捐资巨大，固然可嘉可敬，但我们也有理由怀疑，对于其中的很多股份公司，尤其是上市公司来说，在如此短的时间内，是否召开了临时股东大会？巨额捐款是否得到了股东大会的许可？对于有限公司来说，是否得到了董事会的授权？如果没有，则这种行为显然是侵害投资者利益之举，是违反公司治理原则的。

　　反观在华跨国公司，他们捐款的时间相对滞后，但并不见得他们的赈灾反应一定是慢的，因为他们的公司治理制度是相当严格的。就赈灾捐款来说，不光数额庞大，且属于公司财务预算范畴，属重大决策事项，因此必须通过召开临时股东大会才能定夺，董事会也不能擅自授权（没有股东大会的公司除外）。

　　其实，承担社会责任是现代公司治理的应有之义。根据现代公司治理理论，公司存在的目的不是单一地为股东提供回报，更应承担社会责任。从实践上看，近年来，公司重视社会责任已成趋势。世界上一些著名的基金组织、评估机构和投资管理公司，都已经或正在将投资的社会责任纳入决策中，如美国加州公职人员退休基金会在新兴市场的投资决策中运用了社会标准；美国康涅狄格州养老金系统，也已经将社会责任、社会关怀融进了日常决议的投票选举中；富时指数服务公司建立了一系列全球指数，这些指数所包含的全是社会责任心强的公司。

　　无疑，承担社会责任需要付出成本，起码从短期来看，这样的成本还非常明显。然而，承担社会责任却未必会减少企业利润，因为承担社会责任同时具有广告效应，能够向大众传递企业拥有较强竞争力的信息。换言之，承担社会责任能够为企业带来长期利益。那些西方国家规范治理的公司深谙此理，因此，他们有足够的动力承担社会责任，包括慈善捐款，但前提是，额度要适当，不能以损害投资者利益作为代价，即必须严格遵守公司治理原则。

　　为了中国公司治理制度的健全和完善，在褒扬公司慈善行为的同时，我们不要忘了要信守公司治理制度。也许可以特事特办，但不能以破坏制度作为代价，否则，制度的公信力将会丧失，这样的代价后果是很难设想的。

　　有专家认为，浙江省两级法院对杭萧钢构三位主要涉案人做出的刑事判决，具有前所未有的破冰意义。对此，笔者想说，“杭萧钢构”案的确有破冰意义，但警示意义有限。比较一下美国对内幕交易的处罚，便可理解这一点。

　　美国在1984年通过的《内幕交易处罚法》规定，对那些根据内幕信息买卖股票而获利或减少损失者，按照其“违法所得”或“避免损失”处以3倍的罚款，这是所谓的“民事罚款”。4年后，1988年里根总统签署了《内幕交易及证券欺诈制裁法》，又引入“行政罚款”制度，即不考虑内幕交易者是否有“利润所得”，一概罚款。对自然人的处罚金额为10万至100万美元，法人则可被处以高达250万美元的行政罚款。2002年通过的《公众公司会计改革及投资者保护法案》（即SOX法案）更进一步规定，任何人通过信息欺诈或价格操纵、内幕交易在证券市场获取利益，最多可监禁25年或处以罚款，对违法的注册会计师可判10年以下监禁或罚款。此法案同时还延长了对证券欺诈的追诉期，起诉时间可以延长至非法行为发现的两年内，或者非法行为实施后的五年内。

　　反观对“杭萧钢构案”三位涉案人的判决，处罚力度显然小得多。从刑事责任看，三名涉案人的最高刑期只有两年半，只有美国最高刑期的十分之一；从民事责任看，罗高峰没有获得任何处罚，陈玉兴和王向东两人合计罚款只有违法所得的一倍，而且没有考虑“避免损失”的情况，这与美国无论是否有“利润所得”均要罚款，且是违法所得的三倍相比，实在不能同日而语。

　　我国自1990年重建资本市场以来，对于包括内幕交易在内的各种违规行为，无论是刑事处罚还是民事处罚，力度一直不大，违规成本始终过低，造成大量内幕人铤而走险，诸如亿安科技、“科隆系”、ST金泰、ST长运等涉嫌内幕交易的违规行为接连发生。“杭萧钢构案”的判决，尽管较之以前，使得违规成本有了一定程度的提高，但提高的幅度还很小，仍然难以有效地威慑违规行为。

　　还想说说执法的严肃性和灵活性。美国证券交易委员会（SEC）是证券市场监管机构，其对于内幕交易等违规行为的锲而不舍和穷追猛打的精神令人肃然起敬。如1995年IBM收购莲花软件期间发生的内部交易案，美国SEC历经4年，传讯近千名证人，深挖到六层之外的内幕交易者，最终22名涉案人全部被SEC以内幕交易罪起诉，除3人被判决无罪外，其他人或者妥协和解，或者被判有罪，其中3人因此而破产。这种锲而不舍的精神在SOX法案的理念上进一步得到了诠释，即假设上市公司的诚信是不可靠的，因此必须加强对责任人的处罚。为了强化惩戒作用，美国法律规定，SEC可以将内幕交易民事罚款的10%奖励给举报者，从而大大提高了内幕交易被追究的可能性。

　　美国执法尽管非常严肃，但却不失灵活性。SEC追诉的案件90%以上在审判前以和解结案。如果有足够的非法所得可以分配给受害投资者，在和解裁决中通常就会规定被告将非法所得支付给法院，或者支付到一个第三方保管的账户，然后按照SEC设计、法院批准的方案分配给受害投资者。

　　而我国的执法却经常虎头蛇尾，不少责任人逍遥法外，至今得不到应有的惩处，“银广夏”、“科隆系”等案均有此种情况。另一方面，在处罚上又过于刚性，缺少灵活性的和解判决，致使受害投资者得不到应有的救济或赔偿。如亿安科技案，对于涉嫌内幕交易的4家公司，尽管做出了没收违法所得4.9亿元，并处以4.9亿元罚款的判决，但这4家公司早已成为空壳，处罚判决根本无从实现，投资者的赔偿也就变成了不可能兑现的奢望。

　　想从根本上消除内幕交易，借鉴美国的经验，非得大幅度提高违规成本不可，而且要提高到使违规者不敢越雷池一步的程度。具体包括：一是出台严厉的《内幕交易处罚法》，在民事和刑事处罚上的规定均要足以威慑违规者；二赋予证券市场监管机构足够大的行政处罚权，如有权对内幕人行政处罚，包括禁入证券市场、责令内幕人缴出非法利润、处以数倍于非法所得的罚款等；三是鼓励举报，对于具体奖励方法，可在《内幕交易处罚法》中予以明确。

　　基于“经营者控制”的严峻现实，两种治理模式便都开始向中间靠拢，即从高度分散和高度集中向中间靠拢，谋求一种相对控股模式。这种模式被认为是最有利于在公司经营不利的情况下更换经理人员的一种股权结构。原因在于：首先，由于相对控股股东拥有的股权比重较大，因而他有动力发现公司经营中存在的问题，并且高度关注经理人员的更换；其次，由于相对控股，他有可能争取到其他股东的支持，使自己提出的代理人能够当选；再次，在公司股权集中程度有限的情况下，相对控股股东的地位容易动摇，他不大可能强行支持自己所提名的公司原经理人员。因此，就总体而言，与高度分散和高度集中这两种股权结构相比较，相对控股模式更有利于发挥公司治理的作用，从而能够更有效地促使经理人员按股东利益最大化原则行事，并实现公司价值最大化。

　　相对控股模式具体是通过改变机构投资者持股比重并激励其参与公司治理来实现的。在美、英等国，传统的机构投资者与其所投资的公司往往关系较为疏远，遇到公司管理不善和股东价值被忽视的时候，他们会毅然出售股票以保护自己的利益。但近年来，随着养老基金、保险基金和投资基金等机构投资者的持股数额越来越大，他们就不再像以前那样通过“用脚投票”来表达对管理层的不满了，相反，越来越多的机构投资者(特别是养老基金)发现参与“关系投资”(Relationship Investing)会有助于提高自己的投资组合价值，因此他们正日益加强和管理层的接触，以求在公司治理中发挥积极的作用。而且，由于机构投资者持有股份很多，使得他们难以在短期内找到足以买进这些股份的买主。加之抛售巨额股票会引起股市大跌，机构投资者自身利益也会蒙受很大损失，这就在客观上迫使机构投资者长期持有股票，并借助投票机制直接参与公司决策以保证其权益不受损害。

　　另一方面，企业也越来越重视加强与一些机构投资者的联系和沟通，以突出公司经营的透明度，增强公司在资本市场上的良好形象。据英国投资者关系协会对英国200多家大型企业高层经理的调查，72%的被调查人都认为他们比三年前更重视企业与投资者的关系。而机构投资者为确保持续获利，也希望与企业建立一种长期信任的关系，通过建立机构投资者协会、分享信息、积极投票、向管理层提供建议等各种方式加大对企业的影响力。这种合作共进的治理方式，既推动了企业发展，促进了长期发展目标的实现，也使机构投资者能够持续获利，增强了长期投资的信心。

　　美、英等国的工会通过机构投资者（特别是养老基金）对公司治理也正在发挥日益强大的作用。在美国，工会在监管基金经理投票表决权方面已经有了很大的影响力。例如，美国劳工联盟(AFL-CIO)敦促基金经理按照工会客户的提议投票表决。1999年10月，AFL-CIO公布了报告，依照股东的主动性程度对共同基金评级。结果，美国22名基金经理得到了从“优秀”到“不及格”的评定级别。在英国，工会议会(TUC)在上世纪九十年代末发起了一项运动，动员工会施展其影响力，使之担当起了养老金股东的角色。

　　在德、日等国，机构投资者持股比例长期以来都是比较高的，交叉持股也主要是在机构投资者之间。但是，德、日的机构投资者持股中，有近一半是银行持股。由于交叉持股的弊端已为世人所认识，所以现在正逐渐稀释，从最高峰1986年的55.8%下降到了1997年的45.7%；而且下降速度在加快，由1987年到1992年的年均下降0.5个百分点扩大到1993年到1997年的年均下降1.4个百分点。交叉持股的稀释主要是由银行持股下降导致的，而其他机构投资者的持股比重则下降不多。

　　就在这种美、英等外部控制模式的国家机构投资者持股比重上升，而德、日等内部控制模式的国家机构投资者持股比重下降的背景下，股权有一定的集中度，有相对控股股东存在的所谓“相对控股模式”逐渐形成了。经过近几年的演变，相对控股模式今天已渐趋成形，而且对“经营者控制”已经产生了一定的制约作用。

　　在我国，公司治理模式是国有股或法人股“一股独大”，由于信息严重不对称，同样存在着严重的“经营者控制”问题，而且相对于西方国家，还存在着更为严重的大股东侵害小股东利益的情况。因此，积极培育机构投资者，并采取措施激励他们积极参与公司治理，对于形成投资者之间、投资者与经营者之间的良性制衡关系，必将会产生积极的作用。

　　最近不少上市公司高管相继通过辞职实现“巨额套现”，有些辞职的原高管人员，已经套现数百万甚者数千万，最高套现金额接近亿元。如2006年3月辞职的三花股份（002050）原副总裁、董事任金土、董事王剑敏2007年分别减持所持有的全部三花股份88.83万股和50.10万股，按照三花股份120日均价21.77元/股计，两人套现金额分别达到1933.83万元和1090.67万元。再如2006年8月辞去董事职务的思源电气（002028）目前第四大股东杨小强，在离职半年后连续两次减持思源电气股份近200万股，套现金额达9000万元。

　　读读相关报道，那些拥有大量上市公司股份而又不具有控股权的高管人员大都存在减持套现的强烈动机。因为只要减持套现就可以立马兑现千万、甚至亿万现金收入。这相比于每年十几万、或者几十万的年薪来说，诱惑实在太大。

　　笔者认为，这种现象，毋宁说是减持套现对高管人员的诱惑太大，不如说是资本市场和相关法规的不成熟所致。

　　高管人员持有公司股票，或称股票期权，在美国曾一度被誉为激励机制的创举，甚至被称为“自公司制之后资本主义的第二次制度革命”，许多专家认为它是有效解决委托代理问题的利器。股票期权制度在美、英等西方发达国家确实取得了很大成功，而且至今仍然发挥着很重要的作用。这种制度的有效性在于它将高管人员的未来收益与公司发展和资本市场紧密结合起来，有利于激发高管人员的能动性，提高经营管理的效率；同时也有利于高管人员实现自我约束，从而减少短期行为，实现公司的长期持续发展，为股东谋求长远的和最大的利益。

　　然而，股票期权的有效性取决于两个条件：一是完善的资本市场；二是完善的法律，而目前我们这两个条件都没有完全具备，或者说是有缺陷的和不成熟的。

　　中国资本市场的不成熟主要表现在两个方面：一是信息披露不充分，透明度不高；二是企业在资本市场上市的目的主要（甚至是首要）是圈钱，而不是完善公司治理，尤其是不能形成董事会对高管人员的有效制衡关系。这种不成熟会产生三个方面的负面效应：其一，高管人员不能及时地、充分地向投资者（尤其是中小投资者）报告公司的真实经营绩效；其二，高管人员可能会利用内部信息人为地操纵股价，甚至可能为了巨额套现而制造虚假信息；其三，董事会难以有效监督高管人员，常常形成利益共同体。显然，在不成熟的资本市场上，试图使高管人员的未来利益与公司和投资者的利益有机结合起来，是很难实现的。

　　中国法规的不成熟，从股票期权角度看，主要是证券交易、投资者保护和公司方面的法规不成熟。现行的证券交易法规对信息披露的及时性、完备性和真实性的规定仍不到位，对中小投资者的保护立法更严重缺失。如西方发达国家一般都有投资者集体诉讼制度，这对于保护中小投资者利益非常有效。投资者特别是中小投资者一旦发现利益受损，其直接的反应就是集体索赔和起诉。由于投资者无须为集体诉讼支付诉讼费，而且，如果索赔成功，发起的律师事务所将获得约占总赔偿金额30%的分成，这也极大地鼓舞了律师事务所和投资者的诉讼热情，这意味着违规者的成本大大增加。而中国由于相关法规缺失，中小投资者在遭受巨大损失时往往得不到相应赔偿。

　　公司法问题也非常突出，如监事会和独立董事的定位模糊，职能重叠，致使他们对高管人员应有的监督作用被严重削弱；对高管人员转让股份的规定存在漏洞，《公司法》第142条规定，“公司董事、监事、高级管理人员在任职期间每年转让的股票不得超过其所持有本公司股票总数的25%”，这对高管人员辞职以后抛售股票没有任何约束作用。

　　因为资本市场和相关法规不成熟，特别是法律执行不严格，导致守规的收益大大低于违规的收益，或者违规的成本远远低于违规的收益，法规的惩戒作用被大大降低。这恐怕是高管人员敢于钻法规孔子，甚至违规的更深层次的原因。

　　显然，从总体上说，中国目前还不具备实行股票期权的充分条件，目前的核心工作仍是继续加大资本市场和相关法规的建设力度。当然，笔者并不否认股票期权的适度试点，但不宜大面积推行。为了提高股票期权的有效性，在条件还不成熟的情况下，可以先从以下几个方面入手：（1）规定高管人员每年转让的股票不得超过其所持有某一公司股票总数的25%，辞职后仍然有效；（2）缩小持股范围，可以仅限于总经理和副总经理；（3）延长行权期，从公司和投资者的长远利益考虑，以5年为宜；（4）控制持股比例，资本市场发达国家的高管人员持股比例一般在5%左右或稍高，中国不应超过5%；（5）行权价格不宜完全按照市场价格，可以根据行权期内的公司绩效和行业水平综合确定，以防止人为地操纵股价。

　　当然，随之资本市场和相关法规的成熟，上述规定应按照市场运作规则及时修改。