大难必有大爱。汶川大地震后，全国人民积极奉献爱心，捐款捐物用“空前”来形容毫不为过。国内单个企业中多达亿元的捐献者不在少数，而且反应迅速。而在华跨国企业的捐款则相对滞后，而且额度比国内企业要低一些。

　　然而，恰恰从国内外企业在对捐献的反应以及额度上，却能够一窥中国公司治理的尴尬。

　　众所周知，在规范的公司治理条件下，股东大会是股份公司最高权力机构，关乎股东利益的公司重大决策必须根据既定的投票机制在股东大会上做出，包括董事长、总经理在内的任何公司高管，均不得僭越股东大会而自行决策。即使是没有股东大会的有限责任公司，公司重大决策也不能由董事长或总经理一人说了算，而必须经由董事会讨论决定。当然，一人公司除外。

　　在公司重大决策中，首当其冲的是公司的年度财务预算和决算。公司的慈善捐款，或者更一般地说，公司的社会责任，必须纳入公司年度财务预算交股东年会审议和批准，只有经过审议和批准的公司慈善捐款才能付诸实施。如需临时增减，需要召开临时股东大会讨论通过。

　　现在让我们看两个国内企业慈善捐款的例子。

　　一个是万科。5月12日地震当天，万科为四川地震灾区捐款200万元，对此，董事长王石表示，“万科捐出200万是合适的”。他的理由是：万科股东大会授予董事会2008年度的慈善预算是1000万，年初湖南雪灾时，已捐了800万，只剩200万。这个理由可以从万科发布的股东大会决议上得到证实。而且，万科董事会授权的最大单笔捐款数额也只有200万。显然，从股东大会和董事会的授权看，万科捐出200万恰恰反映了其公司治理的规范，王石遭遇网民不满，甚至谩骂，确实有些冤枉。

　　王石的失误在于，如他自己所言，他起初没有意识到汶川地震竟如此严重，因此也就不可能想到，通过立即召集临时股东大会，增加捐款额度。尽管这需要等待几天时间，但要比说出“捐出200万是合适的”，效果要好得多，而且还不违反公司治理规范。尽管后来他意识到了这一点，但公司的声誉损失似乎已难以挽回。

　　二是天津某公司。看过央视赈灾晚会的观众想必都记得这样一个镜头：某公司董事长捐赠牌匾上写着3000万，到了晚会现场，却当场宣布追加7000万。从其网站资料看，这是一家有限责任公司，尽管没有股东大会，但有董事会的制度设置，从规范的公司治理角度看，追加7000万巨款应获得董事会的批准。无疑，董事长临时追加捐款反映了其公司治理的不成熟，董事长可以一人说了算。幸亏这不是一家上市公司，尤其不是西方国家的上市公司，否则恐怕是要吃官司的。在西方发达国家管理规范的资本市场上，他甚至会遭到投资者的集体诉讼，其职务似也难保。另有报道说，这位董事长在知道地震的消息后，立即告诉公司财务，第一时间将1000万元打入天津红十字会。他的爱心可嘉，却反应出该公司董事会有“花瓶”之嫌。当然，如果董事会有授权，则另当别论。

　　在中国，类似万科公司这样的情况怕不多见；而类似天津某公司这样的情况，则比较普遍。中国的企业，尤其是国有企业，在大灾大难来临时，反应迅速，捐资巨大，固然可嘉可敬，但我们也有理由怀疑，对于其中的很多股份公司，尤其是上市公司来说，在如此短的时间内，是否召开了临时股东大会？巨额捐款是否得到了股东大会的许可？对于有限公司来说，是否得到了董事会的授权？如果没有，则这种行为显然是侵害投资者利益之举，是违反公司治理原则的。

　　对被称为“牛市内幕交易第一案”的“杭萧钢构案”已经落幕，罗高峰（浙江杭萧钢构股份有限公司证券办副主任、证券事务代表）犯泄露内幕信息罪，被判处有期徒刑一年六个月；陈玉兴（原系浙江杭萧钢构股份有限公司证券办主任，2006年12月辞职）、王向东（与陈玉兴是合作炒股关系）犯内幕交易罪，分别被判处有期徒刑二年六个月和有期徒刑一年六个月，缓刑二年，并各处罚金人民币4037万元。

　　有专家认为，浙江省两级法院对杭萧钢构三位主要涉案人做出的刑事判决，具有前所未有的破冰意义。对此，笔者想说，“杭萧钢构”案的确有破冰意义，但警示意义有限。比较一下美国对内幕交易的处罚，便可理解这一点。

　　美国在1984年通过的《内幕交易处罚法》规定，对那些根据内幕信息买卖股票而获利或减少损失者，按照其“违法所得”或“避免损失”处以3倍的罚款，这是所谓的“民事罚款”。4年后，1988年里根总统签署了《内幕交易及证券欺诈制裁法》，又引入“行政罚款”制度，即不考虑内幕交易者是否有“利润所得”，一概罚款。对自然人的处罚金额为10万至100万美元，法人则可被处以高达250万美元的行政罚款。2002年通过的《公众公司会计改革及投资者保护法案》（即SOX法案）更进一步规定，任何人通过信息欺诈或价格操纵、内幕交易在证券市场获取利益，最多可监禁25年或处以罚款，对违法的注册会计师可判10年以下监禁或罚款。此法案同时还延长了对证券欺诈的追诉期，起诉时间可以延长至非法行为发现的两年内，或者非法行为实施后的五年内。

　　反观对“杭萧钢构案”三位涉案人的判决，处罚力度显然小得多。从刑事责任看，三名涉案人的最高刑期只有两年半，只有美国最高刑期的十分之一；从民事责任看，罗高峰没有获得任何处罚，陈玉兴和王向东两人合计罚款只有违法所得的一倍，而且没有考虑“避免损失”的情况，这与美国无论是否有“利润所得”均要罚款，且是违法所得的三倍相比，实在不能同日而语。

　　我国自1990年重建资本市场以来，对于包括内幕交易在内的各种违规行为，无论是刑事处罚还是民事处罚，力度一直不大，违规成本始终过低，造成大量内幕人铤而走险，诸如亿安科技、“科隆系”、ST金泰、ST长运等涉嫌内幕交易的违规行为接连发生。“杭萧钢构案”的判决，尽管较之以前，使得违规成本有了一定程度的提高，但提高的幅度还很小，仍然难以有效地威慑违规行为。

　　还想说说执法的严肃性和灵活性。美国证券交易委员会（SEC）是证券市场监管机构，其对于内幕交易等违规行为的锲而不舍和穷追猛打的精神令人肃然起敬。如1995年IBM收购莲花软件期间发生的内部交易案，美国SEC历经4年，传讯近千名证人，深挖到六层之外的内幕交易者，最终22名涉案人全部被SEC以内幕交易罪起诉，除3人被判决无罪外，其他人或者妥协和解，或者被判有罪，其中3人因此而破产。这种锲而不舍的精神在SOX法案的理念上进一步得到了诠释，即假设上市公司的诚信是不可靠的，因此必须加强对责任人的处罚。为了强化惩戒作用，美国法律规定，SEC可以将内幕交易民事罚款的10%奖励给举报者，从而大大提高了内幕交易被追究的可能性。

　　美国执法尽管非常严肃，但却不失灵活性。SEC追诉的案件90%以上在审判前以和解结案。如果有足够的非法所得可以分配给受害投资者，在和解裁决中通常就会规定被告将非法所得支付给法院，或者支付到一个第三方保管的账户，然后按照SEC设计、法院批准的方案分配给受害投资者。

　　在上百年的公司发展过程中，形成了两种经典的公司治理模式：一是以美、英为代表的外部控制主导型公司治理模式；二是以德、日为代表的内部控制主导型公司治理模式。前者突出特点是股权高度分散，公司控制权市场发挥着重要作用；后者突出特点则是股权高度集中在法人（包括银行）手中，且是集团内法人相互持股，资本流动性较弱。然而，两种治理模式却产生了异曲同工的负面后果，即都因缺乏监督而产生了“经营者控制”。

　　基于“经营者控制”的严峻现实，两种治理模式便都开始向中间靠拢，即从高度分散和高度集中向中间靠拢，谋求一种相对控股模式。这种模式被认为是最有利于在公司经营不利的情况下更换经理人员的一种股权结构。原因在于：首先，由于相对控股股东拥有的股权比重较大，因而他有动力发现公司经营中存在的问题，并且高度关注经理人员的更换；其次，由于相对控股，他有可能争取到其他股东的支持，使自己提出的代理人能够当选；再次，在公司股权集中程度有限的情况下，相对控股股东的地位容易动摇，他不大可能强行支持自己所提名的公司原经理人员。因此，就总体而言，与高度分散和高度集中这两种股权结构相比较，相对控股模式更有利于发挥公司治理的作用，从而能够更有效地促使经理人员按股东利益最大化原则行事，并实现公司价值最大化。

　　相对控股模式具体是通过改变机构投资者持股比重并激励其参与公司治理来实现的。在美、英等国，传统的机构投资者与其所投资的公司往往关系较为疏远，遇到公司管理不善和股东价值被忽视的时候，他们会毅然出售股票以保护自己的利益。但近年来，随着养老基金、保险基金和投资基金等机构投资者的持股数额越来越大，他们就不再像以前那样通过“用脚投票”来表达对管理层的不满了，相反，越来越多的机构投资者(特别是养老基金)发现参与“关系投资”(Relationship Investing)会有助于提高自己的投资组合价值，因此他们正日益加强和管理层的接触，以求在公司治理中发挥积极的作用。而且，由于机构投资者持有股份很多，使得他们难以在短期内找到足以买进这些股份的买主。加之抛售巨额股票会引起股市大跌，机构投资者自身利益也会蒙受很大损失，这就在客观上迫使机构投资者长期持有股票，并借助投票机制直接参与公司决策以保证其权益不受损害。

　　另一方面，企业也越来越重视加强与一些机构投资者的联系和沟通，以突出公司经营的透明度，增强公司在资本市场上的良好形象。据英国投资者关系协会对英国200多家大型企业高层经理的调查，72%的被调查人都认为他们比三年前更重视企业与投资者的关系。而机构投资者为确保持续获利，也希望与企业建立一种长期信任的关系，通过建立机构投资者协会、分享信息、积极投票、向管理层提供建议等各种方式加大对企业的影响力。这种合作共进的治理方式，既推动了企业发展，促进了长期发展目标的实现，也使机构投资者能够持续获利，增强了长期投资的信心。

　　美、英等国的工会通过机构投资者（特别是养老基金）对公司治理也正在发挥日益强大的作用。在美国，工会在监管基金经理投票表决权方面已经有了很大的影响力。例如，美国劳工联盟(AFL-CIO)敦促基金经理按照工会客户的提议投票表决。1999年10月，AFL-CIO公布了报告，依照股东的主动性程度对共同基金评级。结果，美国22名基金经理得到了从“优秀”到“不及格”的评定级别。在英国，工会议会(TUC)在上世纪九十年代末发起了一项运动，动员工会施展其影响力，使之担当起了养老金股东的角色。

　　股票期权的有效性取决于两个条件：完善的资本市场和完善的法律，而恰恰这两者我们都没有完全具备，或者说是有缺陷的和不成熟。企业在资本市场上市的目的主要（甚至是首要）是圈钱，而不是完善公司治理，不能形成董事会对高管人员的有效制衡关系。因此，中国目前还不具备实行股票期权的充分条件，目前的核心工作仍是继续加大资本市场相关法规的建设力度。

　　最近不少上市公司高管相继通过辞职实现“巨额套现”，有些辞职的原高管人员，已经套现数百万甚者数千万，最高套现金额接近亿元。如2006年3月辞职的三花股份（002050）原副总裁、董事任金土、董事王剑敏2007年分别减持所持有的全部三花股份88.83万股和50.10万股，按照三花股份120日均价21.77元/股计，两人套现金额分别达到1933.83万元和1090.67万元。再如2006年8月辞去董事职务的思源电气（002028）目前第四大股东杨小强，在离职半年后连续两次减持思源电气股份近200万股，套现金额达9000万元。

　　读读相关报道，那些拥有大量上市公司股份而又不具有控股权的高管人员大都存在减持套现的强烈动机。因为只要减持套现就可以立马兑现千万、甚至亿万现金收入。这相比于每年十几万、或者几十万的年薪来说，诱惑实在太大。

　　笔者认为，这种现象，毋宁说是减持套现对高管人员的诱惑太大，不如说是资本市场和相关法规的不成熟所致。

　　高管人员持有公司股票，或称股票期权，在美国曾一度被誉为激励机制的创举，甚至被称为“自公司制之后资本主义的第二次制度革命”，许多专家认为它是有效解决委托代理问题的利器。股票期权制度在美、英等西方发达国家确实取得了很大成功，而且至今仍然发挥着很重要的作用。这种制度的有效性在于它将高管人员的未来收益与公司发展和资本市场紧密结合起来，有利于激发高管人员的能动性，提高经营管理的效率；同时也有利于高管人员实现自我约束，从而减少短期行为，实现公司的长期持续发展，为股东谋求长远的和最大的利益。

　　然而，股票期权的有效性取决于两个条件：一是完善的资本市场；二是完善的法律，而目前我们这两个条件都没有完全具备，或者说是有缺陷的和不成熟的。

　　中国资本市场的不成熟主要表现在两个方面：一是信息披露不充分，透明度不高；二是企业在资本市场上市的目的主要（甚至是首要）是圈钱，而不是完善公司治理，尤其是不能形成董事会对高管人员的有效制衡关系。这种不成熟会产生三个方面的负面效应：其一，高管人员不能及时地、充分地向投资者（尤其是中小投资者）报告公司的真实经营绩效；其二，高管人员可能会利用内部信息人为地操纵股价，甚至可能为了巨额套现而制造虚假信息；其三，董事会难以有效监督高管人员，常常形成利益共同体。显然，在不成熟的资本市场上，试图使高管人员的未来利益与公司和投资者的利益有机结合起来，是很难实现的。

     ——话说成长型企业之一

　　从企业生命周期角度看，成长型企业应该是那些已经度过创业期但还没有进入成熟期的企业。已经度过创业期，表明它们的发展已经步入正轨，进入了发展的快车道；尚未进入成熟期，表明它们抗风险、抗打击的能力还不强，在发展中还有很多变数，而这些变数足以影响企业生存，甚至可能无法过渡到成熟期，在成长阶段就戛然而止。老实说，这样的企业在我国不在少数，比如大午集团、巨能集团等。

　　我国的成长型企业基本上是民营企业，因此，其发展中的问题带有鲜明的民营企业特点。

　　影响成长型企业快速发展的因素是多方面的，我想在本栏本系列内着重谈四个方面：股权安排、经理人选择、企业控制权、外部环境，其中前三个方面属于公司治理的范畴。之所以把公司治理问题看得如此重要，是因为公司治理是目前成长期企业发展中的最大瓶颈。

　　对于民营企业来说，在创业期，一般情况下，创始人占有股权的绝大比例，是典型的“一股独大”。但到了成长期，规模扩大就会遇到资金障碍，由于民营企业的银行贷款渠道不太通畅，家族成员本身的资金实力也非常有限，此时就只能借助于吸收家族外股份，乃至上市融资，此时，民营企业的股权当然就会被稀释。

　　不过，这种稀释是有一个度的，这个度取决于它是否会影响第一大股东（创始人）对企业的控制权。我对上市的民营企业作过一个统计，发现第一大股东（创始人）持股比例在介于20%至40%之间时通常比较合适。

　　国有企业的本性包括相互联系的两面：一是全民性，国有企业的“股份”每个公民都有份；二是公共性，它的收益要回归全民，这与股东从其所持股的股份公司中领取股息红利有一点区别就是：股东收取股息红利是个人行为，而全民收取股息红利则是政府代为，因而全民受益就只能体现为政府的公共投资上。

　　国有企业市场化改革乃势所必然。然而，这种市场化改革却采取了近乎一刀切的做法。一方面，在竞争性产业中，尽管为了应对突发性危机，需要保留部分国有企业，但迄今为止，这类产业中的国有企业仍然很多，而且效率普遍低于同样类型的民企；另一方面，在基础产业、公用事业和具有自然垄断性等本属于非经营性的产业，却在极力推进市场化改革，追求利润最大化成了这些产业的国企主要的甚至是惟一目标，其公共服务的作用被严重弱化或完全抛弃了。一些本属于竞争性产业的国企，却因行政部门人为赋予的对某些资源的垄断权获得巨额利润，而这些利润几乎从不上交国家财政，当然也就更谈不上惠及公众，这无疑是对公众福利的极大侵害。长此下去，这样的国企布局将会导致公众的严重不满情绪（其实已经显现），也会造成国民经济体系的失衡。

　　如果严格地从国有企业的公共性来考虑，国企是不能上市的，因为上市就意味着必须以股东的利益最大化为目的，在这种情况下，让企业满足公共需求无异于缘木求鱼。
……

　　9月下旬，笔者有幸参加了北京社科理论人才“百人工程”云南研修班，先是倾听了云南省相关研究机构和高校的专家关于云南省民族和谐的介绍，而后去考察。云南省的GDP不论是总量还是人均，都处于全国倒数的位置，然而，作为一个少数民族大省，“穷”并没有妨碍云南省实现社会和民族和谐，这是很耐人寻味的。

　　从新制度经济学的视角来分析，习俗是一种非正式约束，是人们在长期交往中无意识形成的，但却具有持久的生命力，并构成代代相传的文化的一部分。云南省少数民族尽管也有不少汉化的成分，但其本民族的传统习俗仍然比较完整地保留下来，甚至一些与国家法律相违背的民族习俗，也仍被允许存在着，政府并没有因此而去干涉。

　　有效的习俗是具有经济功能的，最主要的经济功能有两种：一是可以节约信息费用，习俗是人们的共识，不需要搜集很多的信息便可实现某种交易，而违背这种习俗则会遭众人“唾弃”。二是可以减少法律和法院的强制执行费用。人们在按某种习俗行事的时候，法律和法院的作用往往是微不足道的。

　　摩梭人至今保留着“走婚”习俗，这与现代文明社会的“一夫一妻”的法律制度可以说是相悖的。然而，这种习俗不合法却合理，起码到目前为止，这种婚俗是构成民族和谐的一个重要方面。从经济学角度，合理的即是收益大于成本的。
……

　　在规制理论中有一个俘获理论，它认为，规制机构实际上代表了社会的某一特殊利益集团，规制的整个过程最终将变成是为被规制的产业服务，规制者被规制的对象所俘获。俘获政府规制即促使政府进行规制的，或是规制对象本身，或是其他有可能从中获益的人。政府规制与其说是为了社会公共利益的目的，毋宁说是为特殊利益集团寻租的结果。英美国家出现的放松规制运动，与此是有很大关系。

　　暂且不论在此次交强险的出台中，银监会与保险公司是否结成利益集团，此次交强险侵害广大司机的利益（尤其是守规司机的利益）则是客观的事实。
……

　　证监会8月14日发布了《公司债券发行试点办法》（以下简称《试点办法》），在其《总则》中说，出台该《试点办法》是为了“规范公司债券的发行行为，保护投资者的合法权益和社会公共利益”。显然，这里忽视了一个重要方面，即公司发行债券所具有的公司治理效应。

　　公司债的发行意味着公司资本结构的调整，而不同的资本结构对公司价值的影响是不同的。1963年，著名学者莫迪利安尼和米勒证明，在考虑公司税的情况下，企业可以通过增加债务比例来提高其市场价值，负债率越高，企业价值越大，最优的资本结构是100%的负债。由于这一理论假设资本市场是完全的（如资本市场无摩擦、没有破产成本、信息是对称的、没有代理成本等），20世纪80年代，基于信息不对称理论，考虑到资本市场的不完全，理论界提出了一个优序融资理论，即企业再融资时应首选内部融资，然后再考虑外部融资，其中外部融资又以债务融资优先，而把股权融资作为最后的选择。这一理论的最大特点是认为公司不存在客观的、最优的资本结构。
……

　　6月30日国务院国资委和中国证监会发布了关于国有股权转让的三个新规，即《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》、《国有单位受让上市公司股份管理暂行规定》和《上市公司国有股东标识管理暂行办法》。新规出台的理由是：适应股权分置改革后证券市场发展的新形势，规范上市公司国有股东行为，推动国有资源优化配置，保护各类投资者合法权益，维护证券市场稳定。

　　绝大多数学者和实际部门对此持肯定态度。这当然毋庸置疑。不过，笔者在此想说的是，三个新规的核心其实是避免国有股东失去控制权，以保证国有资产的保值和增值，继续维持国有经济的控制力。强调这点，并非要否认这个目的，而是要提醒大家，过分强调国有经济的控制权可能会使国有企业改革速度放缓，甚至可能背离国有企业的本质属性。

　　国有企业的本质属性是公共性，这是国有企业存在的惟一目的，而盈利则不是国有企业存在的目的。由于国有企业固有的产权主体非惟一的特点，如果不存在垄断，它是难以与民营企业竞争的，因此，依靠民营企业来盈利，更有利于国库的充裕，也更有利于国民经济的发展。在国库充裕的情况下，由国有企业来实现公共性，从而提高公众福利，就会具有坚实的基础。

　　尽管新规确实具有稳定证券市场的作用，但它们却有个隐含的假设，即只要保持国有股东控制权，国有企业就会长期保持盈利性，就会对国民经济产生带动力。这个假设是难以成立的，它包括四种情况：

　　第一，如果国有企业处于纯公共领域，那么它不会盈利，或者难以盈利，也不应该盈利，但此时国有股东保持控制权能够对国民经济产生带动力。
……